Note de cours: la dette

FaKiR

Meþveret Bþk.
Comprendre les crises economiques


Quelques rappels d'histoire. -12000 fin du derniere ere glaciere, societe de chasseur cueilleur, premiere colonisation de l'amerique. -6000 debut de l'agriculture, de la domestication animale, ca commence en mesopotami, ca s'etendra vers l'est et ouesst, ca ne marchera pas tres bie ndans le sud a cause du desert. Les hommes se sont sedentarisé, -5000 premieres villes complexes. Les gens de il y a 3000ans, vivaient un peu comme le gens de il y a 400 ans, il y a eu beaucoup plus de changement recemment. Depuis c'est un monde agricole, qui connaissait des crises, liées a des secheresse en general, et a moin d'un stock important de nourriture. Sinon une chute de la recolte conduisait a une famine, et les prix avaient tendance a monter quand il y en avait (car dans une societe auto-consommé, comme c'etait le cas, chaque maison/village subsistait avec sa propre production, il pouvait n'y avoir aucun prix). Le prix peut prendre des formes abstraites parfois, le troc n'a jamais existe, la monnaie avait une dimension politique et religieuse.



A partir de l'an 1000, deuxieme moitié du moyen-age, l'essentiel de la production est auto consommé, et une petite partie va jusqu'aux marchés pour nourir les gens des villes, mais c'est une petite fraction du total de la production. En periode de famine, les prix monte, et cela reduit l'ensemble des activités. On est dans une crise de sous-production. Les crises de cette epoque se caracterise par une inflation et une sous production, ce type de crise existe toujours dans certains pays. On appelle cela aussi des crises d'anciens regimes, leurs ampleurs varient, et dependent du mode de repartition de la societe, si il y a un systeme efficace de redistribution, plus il y a d'inegalités, plus les crises sont graves, il y un lien entre crises et rapports sociaux. Avec l'expansion de l'industrie les societes sont moin sensibles aux aleas climatiques, nos economies sont cycliques, mais pas climatiques. La revolution industriel en Angleterre arrive alors qu'il y avait une revolution agricole deja avant (concentration du K, salariat agricole, rotation des cultures, augmentation des rendements).



Si l'on regarde la periode qui va du debut du 19eme siecles a la crise de 1929, on identifie une serie de 14 crises economiques qui comment en 1816 jusqu'a la premiere guerre mondiale. Ces crises economiques sont vecus comme telle par leurs contemporain, ce n'est qu'ensuite que les economistes les repertorieront. Les economistes ne pensaient pas que les crises arrivaient car ils adheraient tous a la loi de SAY (sauf Malthus et Sismondi).



Durant la periode d'expansion ( accroissement de la production industriel, avec une tendance inflationniste), les profits ont tendance a etre pro-cyclique et la masse salarial a tendance a grandir, ce qui a tendance a augmenter la demande, qui vient alimenter l'offre qui s'adresse aux industries motrices, qui vont elles memes stimuler d'autre secteurs, ce qui tend a generalisé l'expansion a tout les secteurs, voir meme a faire emerger d'autres secteurs. Dans ce contexte, les entrepreneurs ont des anticipations qui les incitent a investir, ca nourris aussi la speculation boursiere, et avec l'inflation cela gonfle les profits. Plus ce processus d'expansion est important, plus il y a de risque qu'a partir d'un moment le systeme soit en sur production, les anticipations optimistes de profits se trouvent decus lorsqu'il y a rejet du marché, qui se propage sur d'autres secteurs, qui risque de pousser a une crise de la sur production. Chute de la production, des prix, des salaires et des profits et donc baisse de la demande, ce qui amplifie la mouvement, ce qui conduit a des faillites. Ces faillites ont tendance a concentrer le capital industriel et a generer du chomage. On rentre dans une depression jusqu'a ce qu'un autre mecanisme entre en jeux pour redemarrer la machine.



Pour les classiques les crises sont des accidents, ils suivent la loi de SAY, de meme pour les néoclassiques, la crise est logiquement impossible et ca conceptualisation sans objet. Dans ce monde theorique quand il y a des desequilibre dans la realité, on considere qu'ils ne peuvent provenir que de facteurs externes (etat, syndicats, temps...). Ces facteurs perturbent le marché auto regulateur provocant la crise. Il y a donc un vide theorique. Pour les neo-classiques, toutes les situations de sous-emplois doivent se resoudre avec une baisse du salaires reels.



M-A-M , pour marx il existe deux mondes, un monde ou l'on vends des marchandisent pour en acheter d'autre (M marchandise A argent). Ce qui est poursuivi par l'echange c'est la valeur d'usage, pas la valeur d'echange. C'est ce que marx appelle la situation simple. Il oppose a ce systeme A-M-A' , ou l'on achete et on vend pour avoir de l'argent, l'objectif de l'echange c'est l'argent qui fait partie du systeme, c'est pour lui le systeme capitaiste, et c'est un processus infini repete. A'>A et A'-A=surplus. Ce mecanisme s'appelle la circulation du capital. Il y a une difference entre l'O et la D.


Pour les classiques et neoclassique l'echange se resume au troc M-M, on pose l'identité conceptuel O=D. De fait pour Say les crises sont difficiles a concevoir dans ce modele. Car dans le mdoele de Mar il peut y avoir une difference entre O et D a cause de la monnaie.



Sismondi et Malthus ont tout les deux vues a leurs manieres, que la loi de SAY ne pouvait pas marcher, qu'il pouvait y avoir des problemes de debouchés. Malthus perdra face a Ricardo ce qui retardera l'avancée de la science economique. Par leurs positionnements de classes, Sismondi et Malthus apporte une nouvelle vision (sismoni supporte les salariés), avec un regarde critique. L'argument avancée est que pour ecouler la production il faut une demande qui a les moyens et la volonté de donner un prix suffisant. Il y a le probleme de la sous-consommation ouvriere, car ils n'ont pas les moyens mais ont la capacités physiques. Les capitalistes en revanches, disposent de revenus mais n'ont pas la capacités physiques ou social de consommer, ils epargnent, il peut y avoir un exces d'epargne resultant de la sous-consommation des capitalistes. Sismondi pose: le pouvoir de consommer ne s'accompagne pas forcement avec le pouvoir de produire. Smith ne l'a pas vu et Ricardo l'a nié.



Dans les modeles kalekiens (keynesiens modernes) d'aujourd'hui ont met en lien la dynamique du systeme et la repartition des ressources. Cette idée a mis en avant par M et S. C'est la repartition des ressources qui va conditionner la rencontre de l'O et de la D. C'est les bases de la theorie des crises, avec Marx qui enchaine sur les theories de Sismondi. Il essaie de considerer non plus seulement le systeme economique, mais tout le systeme capitaliste avec les rapports de classes qui s'y nouent. L'idée de Marx consiste a dire que de meme qu'il y a des regles specifiques dans le fonctionnement de mode de production capitaliste, il existe aussi des crises specifiques. Il y a la possibilité de la crise et la realisation effective de la crise. Marx distingue O et D, il ne faut pas d'interuption de la circulation du capital pour eviter les crises. Mais il peut y avoir interuption de cette circulation si ceux qui ont de l'argent s'abstiennent d'acheter. Pourquoi y a t'il disjonction entre la production et la consommation ? Dans le systeme capitaliste il y a ceux qui possedent les moyens de production et ceux qui sont la main d'oeuvre. Donc pour que chacun puisse subvenir a leurs besoin, ils passent un contrat, et ils vont produire les biens sous la contrainte de ceux qui possedent les moyens de production. L'aphorisme de Kalecki "les salariés consomment ce qu'ils gagnent, et les capitaliste gagnent ce qu'ils consomment".



Il n'y a pas de coordination des decisions d'investir dans le systeme economique, car il n'y a pas de regulation autre que a posteriori. La prise de decisions est decentralisé, prise par chaques capitalistes et elles ne sont que validées a posteriori que si ils arrivent a ecouler leurs marchandisens. Il y a bien une regulation dans le systeme, mais comme elle a lieu a posteriori, il peut y avoir des dereglement. Il y a un caractere privé a la production (detention du K et prise de decision) et un caractere social (relations de classes). Marx est le premier a avoir etablie les conditions precises de crises. Il montre qu'il y a une necessité stricte d'equilibre entre les differents secteurs economiques (entre production de bien et production de moyens de production). Il n'y a rien dans le systeme que cette proportion puisse etre respecte, le systeme est instable et va donc traverser regulierement des crises. Une surproduction conduit a des baisse de prix et de profits , qui pour Marx ne suffisent pas a reguler le systeme, au contraire ca declenche des phenomenes auto renforecant qui propage la crise. C'est la concurrence entre capitaliste qui conduit aux crises de surproduction. Ces idées deviennent tres repandues.La notion de suraccumulation du K chez Marx signifie que au moin une partie des profits esperer ne sont pas satisfaits. Le capital n'arrive pas a se valoriser.



La reprise de l'economie venait de la devalorisation du capital, cad sa destruction (reel ou abstraite). Cette perte de valeur va generer la reprise, car cela va augmenter le taux de profit (profit par rapprot a quantité de K), ce qui est chez Marx un element central de la dynamique du systeme capitaliste. Pendant la periode de crise sont mit en place les conditions de la periode de croissance suivante. Pendant une crise les capitalistes cherchent a ameliorer la rentabilité de leurs capitals vont chercher a innover avec des nouveaux produits, de nouvelles techniques. Chaque periode d'accumulation se fait sur des industries clés differentes qui s'elabore pendant la periode de de crise. De plus avec la concentration, certaines entreprises sortent renforcer de la crise (en rachetant, etc.). Les salaires baissent pendant la crise, ce qui peut permettre d'augmenter le profit, mais pour Marx ce n'est pas le premier facteur de restauration.



Pour Marx le PT est biaisé, l'homme est remplacé par la machine, si bien que l'accumulation du capital, reduit le nombre de poste pour les salariés ce qui augmente le chomage. Marx pensait que en general a chaque nouvelle periode de croissance, le systeme ne permet pas de resorber le chomage, qui a 2 sources: les crises et l'accumulation du capital. Il va aussi inventer la notion de la baisse tendentielle du taux de profit.

Taux d'exploitation=Plus value / capital variable(v) (salaires)= pl/v

Taux de profit= plus value/ capital variable+ capital mort(c) (machine+CI) =tx d'xpl / (c/v + 1)

Pour Marx la baisse tendentielle du taux de profit provient du changement de la composition du capital, avec une augmentation de c, du a l'accroissement du capital, le taux de profit diminue toute chose egal par ailleur. Il y a deux contre tendance a prendre en compte: la plus value absolue c'est en augmentant le taux d'exploitation, la plus value relative c'est en augmentant la part du capital. De plus l'accumulation du capital, diminue le cout de production des machine, ce qui diminue la valeur du capital (c). La lecon de Marx consiste a dire que la crise est inscrite dans la dynamique du systeme capitaliste.



Keynes, il y en a 2 , hors et dans la theorie generale. La theorie generale permet de comprendre le sous emploi, mais pas de comprendre comment la crise s'installe etc... Au debut de sa carriere Keynes avant la theorie general va parler des crises en etant legerement eloigné de la these dominante. Il dit que sous l'hypothese neoclassique de la demande de L en fonction du salaire reel, la theorie standart ne s'applique pas. Il considere qu'il y a avec la crise une baisse du salaire nominal, mais qu'il n'y a pas d'embauche suite a cette baisse du salaire, car il y a aussi une baisse des prix, parlant meme d'une baisse plus rapide des prix que des salaires, avec une augmentation du chomage. Et ensuite pour Keynes la demande anticipé revu a la baisse va provoquer la baisse des prix, qui n'augmenteront pas le demande car il resultat deja d'un desequilibre, il y aura donc une spiral deflationniste.



Irvin Fischer va reecrire la theorie quantitative de la monnaie. Il au aussi beaucoup argumenter pour distinguer la taux d'interet nominal et le taux d'interet reel. Il faisait partie des marginalistes, et avec la crise de 1929 il a ete ruiné, et il a cherché a comprendre le mecanisme de desequilibre de sous emploi, en cherchant a comprendre comment une crise boursiere peut avoir un effet reel. 1933 the theory of debt-deflation, il fait lien entre crise financiere et crise reel. Il prend la metaphore du bateau qui chavire, dans la theorie neo classique, lors d'une perturbation, les prix vont bouger, et retablir l'equilibre, sans faire chavirer le bateau. Dans sa vision il considerer que parfois le bateau chavire, et on s'eloigne de l'equilibre plutot que de s'en rapprocher. Au depart, sur le marché boursier, il y a des proprietaires de titres qui se sont endetté pour les obtenir. A un certain moment, une fraction de ces personnes vont etre sur-endetté, ils vont avoir besoin de reduire leur niveua d'endettement. Ils vont alors liquider une partie de leur portefeuille, et dans l'idée de Fischer il y a suffisament d'agent surendette pour que cette liquidation est un effet reel sur l'economie. Cela va generer des mouvements de ventes, comportements mimetiques. Ces mouvements vont entretenir une baisse de prix qui va s'accelerer (les gens vendent de plus en plus vite). Un certain nombre d'agent parviennent a rembourser leurs emprunts, mais dans le reste du systeme il va y avoir plusieurs effets: dans le monde de la finance, il y a une richesse potentiel, qui correspond a la valeur des titres avant leurs ventes, mais avec les baisse de valeur, la richesse potentiel baisse, et avec l'endettement, les agents sont incités a vendre leurs titres pour ne pas perdre tout leurs argents. Dans le monde reel, il va y avoir une "deflation de bilan", des entreprises saines, se retrouvent avec des bilan deficitaires simplement a cause des mouvements financiers. Elles se retrouvent du coup endetter, et vont devoir liquider leurs actifs afin de pouvoir rembourser leurs dettes. Une entreprise qui se desendette, elle retarde ses investissement, elle cherche a diminuer ses couts (par l'emploi par exemple), elle va chercher a vendre rapidement (elles vont donc baisser les prix). Elles vont elles meme generer le mecanisme deflationniste qui va les achever. La baisse des prix va augmenter la valeur reel de la monnaie (M/P), qui va provoquer une hausse du pouvoir d'achat et de la demande du point de vue classique, mais en realité cette hausse va augmenter le poid reel de leurs dettes.



II) La crise des subprimes

Elle commence en aout 2007, elle est tres classique par certains aspects mais a aussi certaines specificitées. Elle est classique car c'est une bulle immobiliere, associé a une bulle du credit, ce qui met en jeux l'instabilité propre du marché des actifs, en particulier des actifs immobiliers.Lorsque le prix changent sur les marchés financiers, les agents ont un comportement pro-cyclique, et dans ce cas la les logements etaient devenus une promesse d'epargne futur, il est percu comme un investissement financier, ce qui attire des investisseurs, ce qui entretient la bulle. Les comportements mimetiques ne sufissent a comprendre l'ampleur du phenomene. D'une part le contexte financier avec le role de la titrisation et d'autre part le contexte des credits immobiliers. Aujourd'hui les banques sont extrement liés aux marchésd financier, dans le sens ou elles financent ce marché. Ces titres immobiliers se sont diffusés dans le monde, bien au dela des etats unis. Il y a une dimension mondiale a cette crise car la finance est mondial.



De meme qu'il y a eu une euphorie a la hausse, il y en a eu une aussi a la baisse. A cause de la deflation de bilan de Fischer, certains actifs ont tellements baisser que personnes n'etaient pret a les acheter. La crise des subprimes fini debut 2009. Fischer ne donne pas de remede pour contrer la spiral deflationniste. La crise de liquidité c'est lorsque tout le monde veut de la monnaie mais il y en a pas assez (en vendant ses titres). Il y a une enorme demande de monnaien, rejet des titres, et la reponse c'est de repondre a cette demande de monnaie. La BC a ce pouvoir et accepte ce qu'elle n'accepte pas habituellement (en achetant des titres de mauvaise qualités), cela a mit 1an pour transferer les dettes privées dans les institutions publiques. En quelques mois les structures importantes du systeme se sont grippés dans cette crise, et c'est seul grace a l'intervention des etats que la crise n'a pas ete aussi grave que ce qu'elle aurait pu.



La revolution neoliberal s'installe au debut des années 80, qui met en place l'architecture du systeme financier d'aujourd'hui. En europe en 86 avec l'acte unique européen. Il y a avec cette crise une crise social, une crise des elites dont les representation sont ebranlé par rapport a leurs vision liberal de l'economie. Les G20 ont ete un retour des discours des periodes de pré crises.



Pour comprendre la crise, il faut admettre quelques hypotheses, elle ne vient pas du contournement des regles du système financier. Si il y a une crise c’est au contraire parceque les regles ont été suivi, il ne s’agit pas de sauver le système financier, mais d’avoir une vision endogene de la crise, on ne va pas exonerer la responsabilité de la finance. La crise des subprime estclassique car elle associe bulle immobiliere a une bulle du credit, ce type de bulle a déjà été observe simultanement et ont toujours aboutis a une crise. Depuis la fin de WWII, deux auteurs ont remarque qu’il y a eu 18 crises bancaires depuis la fin de WWII. Ces deux auteurs remarques aussi que la crise des subprimes est semblable a celles observes avant dans ses mecanismes, mais elle est d’une ampleur plus importante. Entre 2000 et 2007 hausse exeptiopnnel du marche de l’immobilier, par les prix et par le nombre de pays impliqués dans cette hausse. En France 139%, 211% UK, d’apres les specialistes on n’a jamais vu une hausse aussi forte et rapide, particulierement aux etats unis. L’immobilier n’est pas un bien ordinaire car il est a la fois recherche pour son utilité intraseque, mais il est egalement desiré pour son rendement tout comme un actif financier. Parceque la hausse des prix a été reguliere et vigoureuse, elle a fait des biens immobiliers un investissement tres profitable. La hausse des prix n’a pas decouragé la demande, au contraire elle a nourris la demande en actifs financier. C’est ce mecanisme qui est a l’origine des bulles speculative. Cycle auto entretenu. Cette enchainement depend de l’anticipation des agents, ils doivent penser que cela va continuer. Aux etats-unis, le système de credit permet aux proprietaire de transformer la plus value latente en patrimoine rentable grace a l’augmentation des prix, rendant le prêt moin cher, c’est le principe du pret hypothecaire (quel prix regarder ? le prix courant ? le prix au moment de l’achat ?). Cela accroit l’endettement des individus, ce qui nourris aussi la hausse des prix. Keynes nous dit que ce qui est vrai en micro ne l’est pas forcement en macro si tout le monde a les memes comprotements. Si il y a echec de remboursement du prix, au niveau micro le risque est supporte uniquement par le particulier, le marche reste stable.Cependant, si il y a un nombre important d’emprunteur qui fait default, la saisi des propriete vont augmenter le nombre de proprietes a vendre, ce qui va changer la dynamique des prix, pouvant provoquer une baisse. Le role stabilisateur du prix ne peut pas etre jouer sur ce marché par rapport a un marche ordinaire. C’est un exemple d’inneficacité. Pour que cette demande soit effective, il faut que les demandeur aient les moyens d’acquerire ces biens, il faut donc des credits qui suivent.



Les acteurs financiers qui ont participés a ce processus ont eu un role actifs dans ce qui a donné lieu a l’euphorie speculative, ils ont été les promoteurs et les beneficiaires de cette euphorie, ils ont meme poussés un certain nombre de menage a s’endetter plus que leur revenu ne leur permet. Taux bas et mit en grande quantité. Du point de vue de la quantité des credits immobiliers, il y a eu une croissance considerable, sont recours a double en 6an, ce qui donne un taux de croissance annuel moyen de 30%. Le taux d’epargne des menages en baisse sans cesse depuis 2000, devient negatif en 2005 et atteint -1,7% en 2007. Le credit hypothecaire du point de vu de sa qualité, a été beaucoup modifié. Il y a de la notation pour le credit des particuliers, et il y a eu une deterioration constante de notation des credits au cours de cette periode pour avoir acces au prets. Ceux qui sont les moins solvables ont un credit particulier, les subprimes, pour les menages qui ont un risque elevée (montant multiplié par 7). Meme dans la tranche subprimes les conditions d’acces au prêt on été assouplies.



Les credits pompent une part de plus importante du revenus des menages, la part de remboursement mensuel atteignait 80% du revenus sur les mauvais credits subprimes de fins de periode. La montée du risque subprime en particulier, ne s’est pas accompagné d’une hausse des taux d’interets, il y a meme eu une tendance a la baisse de l’ecart par rapport aux autres actifs plus surs (obligations d’etat,…). Sous estimation des risques de credits. Les financiers gagnent a preter ces credits car il s’enrichesse en percevant une part de la hausse de la plus value sur le marché immobilier, mais ds le meme temp ce financement supplementaire qu’ils accordent donne une nouvelle impulsion a la hausse des prix. La bulle resulte de l’action coordonnée des acheteurs et des preteurs, il y avait des interets convergent, tout les deux souhaitaient une hausse des prix continue. Ce qui determine le risque, ce n’est pas les qualités de l’emprunteur mais c’est la continuation du cycle.



Symetriquement, une baisse des prix met la situation des deux agents en perils, quelque soit leurs caracteristiques. On atteint un seuil critique lorsque la valeur du bien immobilier devient inferieur au prix que les emprunteurs ont payés, le preteur peu solvable perd, en plus de son faible revenu, de l’argent sur son patrimoine. L’effet multiplicateur a la baisse existe aussi, baisse de prix, baisse des revenus, on a de la panique a la baisse. La baisse des prix, freine le credit, accelerant la baisse des prix, etc… Ils ont pas percus les risques lors des prets a cause du mimetisme, pression de conformisme. La crise dans son fondement n’est pas liée a la titrisation. Ce qui est mit en jeu par la titrisation c’est l’ampleur du phenomene, pas dans sa nature. La crise est lié a l’inneficience du mecanisme des prix sur les marches de l’immobilier et du credit.



1890, premiere age de la financiarisation. A la suite du New deal, pendant l’apres guerre, mouvement de regulation et de contrôle de la finance, qui n’a pas empeche un niveau d’investissement et d’accumulation elevée. Par exemple la bourse ne finance plus aujour’hui les entreprises. Apres le New Deal, c’est une finance banquaire, cloisement des types de banques, rationnement du credit, n’empechant pas l’investissement. Ce modele a toujours été attaqués par les liberaux. Avec l’inflation dans les 70’s, et l’idée de stagflation (en realité il y avait de la croissance) jimmy carter va donner a la banque centrale Volker, qui va engager une politique de liberation avant Reagan. On entre dans un nouvel ere de deregulation de finance. Supression des cloisements entre differentes activités banquaire, banque d’affaire et banque de depots. Decloisonement sur le marché des actifs, supression des controles administratifs, liberalisation du marché des capitaux dans les 90’s en europe. Ce qui a rearmer la finance c’est la concentration du capital, qui est le resultat du drainage de l’epargne grace la montée des fonds de pensions aux etats-unis, grace au système de retraite par capitalisation. Il existe aussi un système de retraite par repartition qui a été comprimé, ce qui a pousse le gens vers la capitalisation. En 79 le cout du credit est elevee, les gens sont pouussé a epargner, ce qui fini sur le marché financier.



La titrisation est une etape dans le processus qui consiste a la promotion de la liquidité financiere. Le credit banquaire reste illiquide, quand une banque fait un credit cela reste dans son bilan jusqu’à ce qu’il y ait un remboursement complet. Cela donne lieu a un flux de revenu, les interets. Seuls les marchés savent evaluer la valeur des titres. La titrisation consiste a soumettre le credit bancaire a la loi commune de la finance, cad a les transformer en actifs negociables. Les banques regroupent un grand nombre de credit (plusieurs milliers) sous la forme d’un pool qui est cede a une autre entité juridique, specifique, exterieur a la banque, qui s’appelle le special purpose vehicle (SPV) (fond commun de creance). A son tour le SPV, qui a dans son bilan cette ensemble de credit, en contrepartie il va emettre un asset based security (ABS), cad un titre adosse a un actif reel, c’est comme une obligation. A mesure que les gens remboursent leurs credits, les flux de paiement centralisée par le SPV, va etre re reparti entre lesz ABS. Tout les titres de credits peuvent etre titrisés, prêt a la consommation, prêt hypothecaire… Les credits ABS peuvent etre achetes par les fonds de pension, les edges funds, voir par les banques elles memes. Le probleme repose sur la tracabilité des ABS. On ne connait pas necessairement les flux des taux d’interets. Le risque est diffusé, car chaque banque achete les credits des autres, il y a un risque systemique, terme de sophisme de composition (quelque chose vrai au niveau individuel, peut etre faux lorsque toutes les actions se conjuge au niveau macro). Il va y avoir une structuration des actifs (tranching), ils vont determiner un ordre de priorité des flux percus, et concentrés le risque dans les tranches inferieurs. La premiere tranche etant un flux d’interet stable mais avec des revenus plus faibles, et les tranches inferieurs sont celles risquées en contre partie d’un flux de revenus plus elevee (car i plus elevee). Celle au plus bas est la tranche « equity », ensuite « mezzanine », « senior » puis « super senior ». Cela permet de diversifier le risque et le rendement. Aux emprunts hypothicaire les MBS (mortgage) remplaces les ABS. Ils vont ensuite reutiliser les ABS pour faire de nouveau du pooling, pour ensuite recreer du pooling, et avoir de nouveaux ABS’. Il y avait la possibilité de ne prendre que des equity et de refaire un classement de risque entre ces ABS’, du coup, le super senior des ABS’ était en realité un equity. Les ABS’ s’appellent des CDO (colaterized debt obligations).



A ce système de titrisation s’est developpé un système de credit default swap (CDS). Les banques vont se premunir sur le risque de credit en achetant elle-même un credit ou en signant un contrat specifique. C’est ce qu’on appelle les derivées de credits, qui sert a se premunir des defaults de certains titres. Les CDS etaient distribuées par des agences qui etaient a la base quasi gouvernemental mais qui ont été privatisées dans les année 70. Quand il y a beaucoups de defaults, ces agences doivent payer des quantités colossal, qui ont du les pousser a etre renflouées.



La panique a eue lieu en aout 2007, avec la chute des subprimes, le prix des titres s’effondre, tout le monde veut de la monnaie, crise de liquidités, les banques ne veulent plus se preter de l’argent, les banques centrales vont refinancer les banques, « quantitative easing », les BC acceptent des actifs qu’en temp normale elle n’accepterait pas. Et cela va permettre de reinjecter des quantités de liquidités. Il va y avoir un transfert de ses dettes de mauvaises qualités revenus dans le bilan des banques, qui va aller dans le bilan de l’etat, en fce il y a une autre structure qui recupere les mauvais titres des banques commerciales qui elle-même emprunte a la BC. On remet en scelle les banques en nettoyant leurs bilans pour pousser les banques a repreter aux entreprises. Il y a eu aussi une deflation de bilan des entreprises qui ont cherches a se desendeter car entre temp il y a eu le credit crunch. Premier plan de sauvetage fin 2008. Il y a ensuite un retour de l’activité a un niveau plus bas, les banques ont été sauvées, et se declenche une nouvelle vague d’interessement sur les bons du tresor.

2) L’histoire longue du neo liberalisme



Pour Duminil et Levy ce qu’ils appellent le neo-liberalisme ce n’est pas une ideologie. Pour eux c’est une periode de l’histoire, avec la seconde hegemonie financiere dans les 70’s avec Volker. Pour eux avant c’est le keynesianisme. Le neo*liberalisme designe un ordre social particulier, qui succede au compromis social democrate, avec entre les deux la crise des année 70. Ils font une analyse de l’histoire comme suit des etats unis :
-Crise des année 1890 (du a une crise de profitabilité) à 1[SUP]er[/SUP] hegemonie financiere
-Crise des année 1930, grande depressionàCompromis social democrate (new deal)
-Crise des année 1970 (crise de profitabilité)à 2eme hegemonie financiere
-Crise de 2007 à Crise du neo-liberalisme



Les caracteristiques du neo-liberalisme c’est une hegemonie, il y a un pays qui domine les autres, ici c’est les etats-unis, il raisonne entre centre du capitalisme et les pays peripherique (ici les usa sont le centre du centre, l’europe la peripherie et les pays en dev la super peripherie). Une autre caracteristiques est la recherche d’un accroissement du revenu des classes dominantes (les profits, les gains aux capitaux, traits aux salaires). Troisieme caracteristique, globalisation, CI. A la suite de la guerre il y a eu protection tarifaire, faibles echanges, il y a eu un mouvement de supression des barrieres commerciales et financiere internationales, avec libre echange des biens et libre circulation des capitaux. Cela met en concurrence les centres capitaliste avec les pays peripherique en voie de developement, ce qui permet d’eviter les salaires dans les pays capitalistes d’augmenter voir de baisser, tout en important des biens moins chers. Cela a contribué a augmenter les taux de profits. Quatrieme caracteristique, expansion des institutions financieres, et des actifs et de leurs dettes. C’est la finance qui reprend en main les entreprises, accroissement des dividendes des actionnaires. Hausse de la part des profits financier, et des revenus financiers.



Pendant le keynesianisme, montée du revenu reel des ouvriers, et stagnation du revenus des plus riches,
puis a partir des année 80 c’est le contraire. Il y a eu une discipline qui a été restaurée a l’encontre des salaries, la mise en place de critere de rentabilité plus exigent, intensification du travail. Il y a eu des changements organisationnels (new managment, sortie du taylorisme). Les investissements direct a l’etranger ont beaucoup augmentés, ce qui a permis au plus riche d’obtenir des flux de revenus sous forme d’interet et de dividendes. On a constate aux US et dans les pays avancées, une stagnation du pouvoir d’achat et un dementelement progressif de la protection sociale, ou stagnation des droits sociaux au mieux. Durcissement des conditions de travail. Le marché du travail a été rendu plus flexible (supression de l’autorisation administrative de licensiement en 86). Pigou sur les rigidité nominal pour expliquer le chomage. La theorie dominante c’est focalisée sur les rigidités reels. Du coté manager, les cadres, sont au services des patrons mais salariés, c’est la classe intermediaire, Dumenil et Levy, nous raconte que durant la periode social democrate il y a eu une alliance de classe entre manager et salaries, c’est ce que raconte john keynez gabres.



Avec l’ere neo liberal, les capitalistes marginalisés a la periode precedente, essaie de revenir et de repdnre en main, ils vont mieux remunerer les cadres pour les attirer vers les capitalistes. « Corporate governance » faire en sorte que la remuneration des managers ressemble aux revenus des capitalistes. Ils demandent aux managers d’augmenter le taux de profits, d’avoir plus de dividendes. La fonction de l’entreprise n’est plus la croissance de l’entreprise, et l’idée de conquerir le marché en augmentant les economies d’echelles c’est l’idée de Chandler. Si les capitalistes disent qu’ils veulent le profit maximal, la fonction principale manager c’est d’avoir la meilleur rentabilité possible du capital, et ils doivent chercher les projets d’investissements qui ont les meilleurs rendements. LA corporate governance modifie la trajectoire macro economique, car cela baisse le volume global de l’investissement et de l’accumulation. La premiere transformation est la transformation des elites a la pensée keynesienne. Carter nome a la banque centrale un neo classique, alors qu’il est demcorate, changements des elites. Pour la politique monetaire avec Volker, il s’agit de combattre en priorité l’inflation, ce n’est pas l’emploi ou la croissance. Volker augmente el taux d’interet et augmente le cout de renonciation a la liquidité, ca augmente le coup de l’investissement ce qui freine l’acitvité. L’autre versant de la politique monetaire qui augmente le taux d’interet nominal au dela du taux de croissant, qui fait baisser l’inflation, et les taux d’interet explose, alors que dans les année 70 les taux d’interets reels sont negatifs. Quand les taux d’interets reels sont elevee et qu’il passe au dessus du taux de croissance et que l’inflation diminue rapidement, il est plus interessant quand on a de l’argent, de depensé cette argent sur les marchés financier plutôt que de le placer dans l’industrie. Il y a un renversement des valeurs dans le sens ou la finance se mettent a rapporter d’avantage que l’industrie l’entreprise. Durant cette periode ou tout est fait pour drainer l’epargne disponible vers les marchés financiers, on assiste a une montée des cours, on pousse les industries a donner une part plus importante de leurs profits, ce qui donne plus d’epargne sur les marchés financier, ce qui entretient les plus values latente, et donc le revenus de ceux qui les realisent. Il y a une invesion des taux de profits entre secteur financier et secteur industriels.



Durant cette periode il y a eu un autre phenomene, c’est l’endettement, nottament ua niveau des banques, la speculation boursiere a été alimentée par l’endettement, qui ont contribués a valider les decisions initiales. Augmentation de la dette meme dans le secteur financier pour nourrir l’activité financiere. Concernant les menages, dans les année 90 il y a eu une croissance forte des revenus, du a la bulle des NTIC, tendance a la baisse du ratio d’aide/pib. Avec l’effrondrement de la bulle il y a eu une nouvelle bulle qui s’est cree, les salaires etaient maintenu a un niveau faible, alors que la demande augmentait, car on a accru l’endettement des menages qui a servi a alimenter la bulle immobiliere. L’autre element qui est mis en avant par ces auteurs. On a eu durant la periode du neoliberalisme, une baisse de l’investissement, on ne peut pas avoir de croissance normalement, et pourtant il y en a eu. En realité, il y a eu une modification dans les comportements de consommation, le taux moyen de consommation C/Y a augmenter de manière structurelle, l’accroissement de la consommation a compensé plus ou moin la baisse de I. (C+I+G). La consommation des pauvres a été soutenu par un endettement supplementaire, mais il en est de meme pour les riches.



Sur le longterme, le probleme de la repartition salaire profit, elle a diminué en fce Allemagne etc… Mais aux etats unis la part des salaires n’a pas diminuées. Mais si on retire les 5/10% des salaires les plus elevees , on voit une baisse de la part salaire/profit. L’idée est que les tres hauts salaires ont beaucoup augmente pour les attirer vers les capitalistes, alors que les plus bas salaires ont eu une baisse de la part salaire/profit.



Sur le profit, on voit que la part des profits retenus dans l’entreprise tend a diminuer, c’est la part de profit redistribué qui a tendance a augmenter, et l’ecart entre les deux s’accroit dans les année 80. Pour les auteurs, le profit joue un role important dans l’investissement, contrairement au keynesiens qui pensent que ca ne joue pas.



Les mouvements du taux de profits ne sont pas forcement determinants sur les crises et la croissance. Durant la periode keynesienne il y a un taux de profit elevee avant impots mais avec la crise de année 70 il y a uen baisse de ce taux de profits. L’effet du neoliberalisme a bien restauré le taux de profits, mais ne l’a pas ameliorer. Mais lorsqu’on observe la taux de profits par les profits retenus dans l’entreprise, il y a sur le long terme une baisse de la rentabilité du capital.



Pour accroitre la rentabilité unitaire des actions, les entreprises rachetent leurs propres actions. Ce que les actionnaires ont reussi a imposé au managers c’est de faire que les entreprises rachetent leurs propres actions, diminue leurs capitaux propres, et augmentent la rentabilité des actions. Les marchés d’actions n’ont pas financer les entreprises, mais c’est les entreprises qui ont financer le marché financier.



On voit que pendant la periode keynesienne l’etat s’est desendete puis il s’est reedente pendant la periode liberal. Pour le secteur financier, il y a un tres faible endettement au debut des année 50, puis il est multiplié pa 6 tout les 30 ans. En 2008 les etats unis n’arrivent plus a financer leur endettement publique, alors que dans les periodes precdente l’endettement exterieur était inexistnat. En angleterre le secteur financier est extremement importante, ses flux de revenus en provenance de l’etranger sont plus importants que le reste du monde. Aucuns excedents commercials aux etats unis depuis 30 ans.



Les evolutions de la consommation par rapport au PIB, il y a une motnée a partir des année 80 qui montre une transformation importante de la societe. Les etats unis deviennent un pays qui consomment d’avantage qu’ils ne produisent. Leur monnaie etant la monnaie mondiale, il n’y a pas de degradations des taux de changes. Les etats unis risquent d’etre obliger de retablir du protectionnisme pour relancer le secteur industriel.


Dans les autres pays il y a eu des phenomenes similaires, mais en moin important, comme leur monnaie n’est pas celle du monde, ils ne peuvent avoir un deficit externe sur le long terme. Dans les autres pays la dimension financement interne s’est maintenu, voir que certain ont lance une deflation salarial et une situation d’exportateur nette structurel (chine japon Allemagne). Ces 3 pays sont les grand criditeurs des etats unis. D’autres pays, comme la France, finance leur dette par leurs epargnes. Restauration des revenus des classes dominante c’est arrivé aussi en France. Baisse de l’accumulation, hausse de l’endettement des menages et publics, aussi en France.

Approche de la dette publique



On va distinguer deficit primaire du deficit secondaire. de[SUB]t[/SUB]=rD[SUB]t-1[/SUB]+G[SUB]t[/SUB]-T[SUB]t [/SUB](la premiere partie de l’equation est le deficite primaire et la seconde, apres le « + » est le deficite secondaire). La dette s’ecrit de[SUB]t[/SUB]=D[SUB]t[/SUB]-D[SUB]t-1 [/SUB](D= dette, de=deficit). D[SUB]t[/SUB]-D[SUB]t-1[/SUB]=rD[SUB]t-1[/SUB]+G[SUB]t[/SUB]-T[SUB]t[/SUB] D[SUB]t[/SUB]=(1+r)D[SUB]t-1[/SUB]+G[SUB]t[/SUB]-T[SUB]t[/SUB] .



On rapporte la dette au PIB D[SUB]t[/SUB]/Y[SUB]t[/SUB] . Car la recette publique repose en partie sur le pib (Tva, etc..). Par une serie de substitution ((1+r)/(1+g)=1+r-g ) , On a
(D[SUB]t[/SUB]/Y[SUB]t[/SUB])-(D[SUB]t-1[/SUB]/Y[SUB]t-1[/SUB]) = (r-g)*D[SUB]t-1[/SUB]/Y[SUB]t-1[/SUB] + (G[SUB]t[/SUB]-T[SUB]t[/SUB])/Y[SUB]t

[/SUB]Cela nous indique que pour pouvoir diminuer le ratio dette sur PIB, il faut faire des excedent budgetaire. Si g devient superieur a r, on a une diminution du ratio dette sur PIB. Pour diminuer ce ratio, il est necessaire de degager un suplus primaire lorsque g<r, en revanche , lorsque g est superieur a r, on peut avoir a la fois un deficit primaire, et un ratio dette sur PIB qui n’augmente pas. Quand le pib diminue, il y a plus de chomage et de precarité, donc plus de depense pour le chomage et la precarite (G=G(Y) G’<0), Les impots aussi, avec une crise il y a baisse de revenus des entreprises et des menages, baisse des taxes et des revenus de l’etat T=T(Y) T’>0. Les fluctuation des depenses publiques sont de faibles amplitude par rapport a Y . Mais les recettes fiscals sont elles tres reactives au PIB. D’abord parceque certains prelevements sont progressifs (impots sur le revenus). L’assiete de certain prelevement varie plus que proportionnelement que la variation du PIB (EBE), la part des profits dans le pib, les profits varient de manière pro cyclique et de manière plus ample que le pib (impots sur les societes).



En phase de croissance, reduction des deficit et inversement. Il y a un effet de strcture quand on regarde le ratio dette/Pib, cela evolue de manière contra cyclique. Depuis le modele IS LM de Hansen. Sa correlaire consiste a dire que la dette privée evolue dans le sens contraire de la dette publique, pour des raisons de theories du cycle. Lorsque la croissance est a la hausse, il y a d’avantage de consommation et d’investissement, donc les agents ont tendances a desepargner et s’endetter et il y a moin de dette publique grace a la croissance. De la meme manière il peut y avoir le phenomene contraire lors d’une crise. Du coup pour Hansen le stock de dette est censé etre constant. Et donc il n’y a pas de cyclicité de la dette, parceque la monnaie c’est du credit. La monnaie est produite par le credit et detruite par le remboursement. Cela veut dire que si tout le monde veut rembourser ses dettes aux meme moment, la monnaie va disparaitre du système et il n’y aurat plus d’economie, l’economie sans dette n’existe pas. C’est une analyse « circuitiste » de l’economie. La politique neo liberal contribue a alourdir la valeur reel des dettes avec baisse de l’inflation, croissance limité…
Dans la realité, il y a bien un effet de la croissance sur la dette, mais depuis le année 80, il y a une tendance a l’augmentation de la dette publique, meme si parfois la croissance ralenti l’augmentation de la dette publique, elle continue a augmenter. Il y a d’abord l’effet des taux d’interets. On constage que avant les année 80, il y a une contrainte budgetaire faible, car le taux d’interet de long terme est inferieur a l’endettement. Vecker monte le taux d’interet aux etats unis, r passe au dessus de G, du coup la contrainte budgetaire qui s’impsoe aux etats devient dur, ils ne peuvent plus stabiliser leurs dettes, a moin d’avoir un excedent budgetaire primaire. C’est l’effet boule de neige. Cette effet boule de neige n’explique pas toute la tendance a la dette a augmenter. Le reste peut etre du a 2 choses : explosions des depenses (il n’y en a pas eu entre 80 et 2010), ou un effet des impots. Les impots ont une double histoires



D’abord le fait d’avoir baisser les impots a cree un manque de ressource fiscal structurel pour repondre aux besoins liés a la depenses. On sait qu’il y a eu beaucoup de baisse d’impot avec en 87 avec Chirac, baisse d’impots sur les personnes physiques, impots locaux, cotisations sociales employeurs, compensés par des transferts du budget de l’etat vers les administrations sociales. Ces baisses d’impots ont été trop importantes decrit par des rapports parlementaires, de la cours des comptes, et du conseil et des prelevement obligatoires, mais aussi de la comissions europeennes. En 88 89 periode de meilleurcroissemet , les recette reste stable a cause d’une baisse d’impot en meme temp de la bonne croissance, alors qu’elles auraient du augmenter beaucoup.



La baisse d’impot sont des cadeaux fiscaux fait aux riches, avec l’argument de l’effet de « ruisselement » car cela incitera les riches a travailler plus et ils produiront plus de richesses. Cependant beaucoup conteste cette effet meme parmis les neo classiques. Qui achetent les titres de la dette publique ? La demande de titre publique provient de la diversification de portefeuille. Hors toute cette periode est une periode de demande tres forte d’action, et on cherche aussi des titres avec des rendements stables et moins risquées, il y a donc une montée de la demande des titres publiques avec la demande d’action. La financiarisation a en elle-même une demande de dette publique. La dette publique est quasiment substituable a la monnaie car lié a l’etat, il est presque aussi sur que la monnaie et il y a en plus un taux d’interet. Cette situation ne peux pas se maintenir, il y a perte de croyance de ce système. La condition sous jacente de tout ce qui s’est passé, la hausse de la dette publique, ne va plus continuer, il y a eu des transferts de la dette privée a la dette publique. En plus du rachat de l’etat des dettes privées et de l’aide apporté. La nouveaute c’est que les acteurs financiers, qui sont dans les banques ont developper leurs comportements mimetique et ont imposés au monde leur manière de voir, a tel point que, le modne financier a reussi a imposer aux etats eux meme leur representation en terme de credibilité financiere. Elles ont reussi a accepter l’idée qu’un etat pouvait etre noter de la meme manière qu’une entreprise et qu’il pouvait faire default. L’effet meme d’emettre des doutes sur la capacité d’un etat a remboruser ses dettes va créer de la mefiance, augmenter les taux d’interet, et precipiter a court terme une cessation de paiement. Ceci dit, les baisse d’impot, qui augmente l’epargne des riches, qui sert a acheter des titres de la dette publique, cree un probleme. Les interets qui servent a remunerer la dette publique, viennent des impots qui preleve toujours des impots, a ceux meme qui ont beneficier des baisses d’impots. Ce qui cree la capacité d’un etat a s’endetter, c’est la capacité d’un etat a exister et a lever l’impot. Quand je baisse les impots j’augmente la dette de l’etat et en meme temp je fragilise sa capacité en tant qu’agent credible a s'endetter. L’enjeux est sur qui va reposer l’augmentation d’impots ?
 
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